摘要

券商To C营业:从生意通道到综合财富治理服务传统经纪营业收入弹性下降，随同着资源市场改造深化，住民理财需求升级，对券商To C营业提出更高要求，服务维度不停拓宽大财富治理雏形已现，直接或间接动员多项营业联动券商To C服务维度从早期的证券生意1.0版本扩张至融资融券服务和代销金融产物的2.0版本，未来挖掘和匹配C端客户的综合财富治理需求迈向3.0版本，需要券商的资产治理或公募基金产物能力，多元化产物设计专业能力，投顾服务能力不停提升

深耕资源市场，券商在产物端和服务端具有对照优势从财富治理三要向来看:1)产物:券商深耕资源市场，聚焦权益类产物代销产物方面，拥有更广的产物选择局限和筛选能力，能为客户提供更广和更好的选择，自有产物方面，拥有较强的投资能力和产物设计能力，能为客户提供更相符其需求的定制化产物2)服务:提升服务专业性与耐久性，券商财富治理从卖方销售到买方投顾模式转换券商各种资产和种种资管产物较为厚实，可以一站式实现客户的大类资产设置需求，而且具有一二级市场联动的权益类资产的综合服务能力最近几年来起劲建设投顾队伍，投顾数目连续增添，但优异投顾仍是稀缺资源3)渠道:券商客户体量不占优势，但拥有较为平衡的线上线下渠道线上，券商APP用户体量小，但活跃度更高，更容易实现流量多次变现线下，在高线都会的网点能更好的知足富足客群更深的服务需求线上线下连系，实现全客群触达与服务

权益时代来临，券商财富治理大有可为1)已往财富治理的生长可谓渠道为王，但未来产物和服务的主要性逐步提升，券商可以施展在产物端和服务端的对照优势2)财富治理营业作为券商To C门户营业，可以联动券商其他所有营业条线，还需前台客户资源，中台各个营业条线能力，后台数据和科技底层支持实现协同，打造综合能力，最终实现综合财富治理能力建设3)加大科技投入，结构未来科技是财富治理营业底层能力，不仅能更精准识别用户画像，还能赋能投顾和营业职员未来还将在用户拉新与运营，智能投顾等方面实现更普遍的运用

投资建议:财富治理时代已经来临，权益资产需求的快速增添为券商带来源史性生长时机，提供充实行展产物和服务端对照优势的土壤，建议关注三类公司:1)头部券商，拥有更强的综合营业能力以及高净值客户贮备，2)互联网券商，线上流量基础较好，在尺度化产物第三方代销卡位具有显著优势，3)财富治理特色券商:投资能力较强，拥有更强产物能力的公司。

风险提醒:疫情超预期伸张及宏观经济下行风险，股票生意市场和基金销售市场降温风险，金融羁系趋严。

01券商To C营业:从生意通道到财富治理

1.1 政策推动 能力升级，券商ToC营业不停转型升级

政策铺开，住民理财需求增添，对券商To C营业提出更高要求最近几年来，资源市场改造不停深化，资管新规打破刚兑预期，保本保收益产物逐步清退，住民财富意识醒悟，资产设置愈发多元化，风险资产设置需求不停提升，权益类资产治理产物生长迅猛政策推动和住民理财需求升级，对券商To C营业提出了更高的要求，从已往的生意通道向综合财富治理转型升级

经纪营业从生意通道转型为流量入口传统的券商To C营业主要是以证券生意为代表的经纪营业，随同着营业同质化和竞争的加剧，经纪营业佣金率不停下降，从十年前的万分之8下降到2020年的万分之3，生意佣金收入弹性大幅下降凭证证券业协会数据，全行业署理生意证券营业净收入占营收比重从2011年的51%降至2020年的26%然则，经纪营业收入弹性下降并不意味着经纪营业主要性下降，经纪营业是线上和线下触达C端客户的窗口营业，有望成为连通用户及券商各项服务的场景化平台

To C服务维度不停拓宽，大财富治理雏形已现，直接或间接动员多项营业联动与财富治理直接相关的营业包罗署理生意证券生意，融资融券，代销金融产物，间接相关的另有资产治理，公募基金，甚至来自于投行的高净值客户导流等多维度营业协同伴随同着融资融券门槛降低，沪，深港通开通，资管新规净值化要求，场内外衍生品的品种增添，公募基金投顾牌照试点开启等一系列投资端政策铺开，券商To C服务维度从早期的证券生意1.0版本扩张至融资融券服务和代销金融产物的2.0版本，未来挖掘和匹配C端客户的综合财富治理需求迈向3.0版本，需要券商的资产治理或公募基金产物能力，投顾服务能力，多元化产物设计专业能力不停提升

1.2 财富治理转型升级需要券商的综合营业能力有机买通

财富治理转型需要券商的各项营业有机连系，对综合能力提出更高要求。随同着住民理财意识醒悟和财富治理需求升级，单一的经纪营业难以打造连续竞争优势，更需要全方位的营业协同服务C端客户:

1)渠道:一方面，经纪营业是毗邻C端客户与券商其他营业的直接窗口，既需要通过经纪营业开端触达和积累客户，进而向其他营业导流，提升客户价值，也需要聚集公司综合能力，通过经纪营业输出给客户，另一方面，以股权承销为代表的投行营业是接触企业客户最深入的一项营业，在IPO，增发等营业历程中能够充实领会企业全方位的投融资需求，以及企业家和高管等高净值客户的小我私人金融需要因此，股权承销是基础营业，可以连续为企业提供股，债类融资服务，带念头构客户的资源，同时也积累了顶尖的高净值客户，提供针对企业家家族的综合财富治理服务

2)产物:证券公司旗下资管及公募基金的投资能力有助于打造差异化的财富治理竞争力，树立财富治理市场口碑随同着权益类产物的快速生长，公募，私募基金已经涌现一批具有市场品牌力的头部机构和明星基金司理，明星产物自己对于客户的吸引力提升，渠道的作用相对削弱以东证资管公募东方红和中金财富FOF中国50，微50为代表，部门券商及其旗下的资管和公募基金为财富治理营业提供稀缺性，差异化的产物，提升财富治理焦点能力和竞争门槛

3)服务:前端服务通过打造投顾队伍和科技赋能，提供高效，专业的理财服务，后端通过自营生意营业，一方面可以为C端客户提供融券券源，另一方面，针对部门结构化，嵌入衍生品的资管产物，券商为了保持整体低风险敞口，需要通过自营盘举行以对冲风险为目的的持仓和生意，不以获得投资收益为目的，仅赚取稳固息差和佣金。

大财富治理收入占比提升，代销金融产物率先发力随同着券商综合能力的提升，逐步买通各相关营业，大财富治理营业在最近几年迎来快速生长，最直接的体现就是券商大财富治理收入占总收入比例不停提升大财富治理包罗券商的经纪，两融，资管，旗下公募基金子公司等，以中信证券为例，大财富治理收入占总收入比例从19H1的36%提升至21H1的41%此外，旗下拥有/参股大型公募基金的券商大财富治理收入占比更高，提升速率更快广发证券的大财富治理收入占比从19H1的50%提升至21H1的67%，提升17pcts，东方证券的大财富治理收入占比从19H1的31%提升至21H1的43%，提升12pcts

头部公司率先发力代销金融产物营业，收入占比不停提升财富治理细分营业中，代销金融产物营业保持高速增进，占经纪营业收入比重也不停提升凭证证券业协会数据，2020年证券行业署理销售金融产物净收入134.4亿元，同比增进148.8%头部券商代销金融产物收入均大幅增进，其中中信证券以20亿位居第一，国泰君安同比增幅高达642%，是代销金融产物收入前5券商中增速最快的同时，代销金融产物收入占经纪营业收入比重不停提升，以中信证券为例，代销金融产物收入占经纪营业比重从2016年的11.1%提升到2020年的22.8%

实现大财富治理营业链条有机买通，还需要调整组织架构和激励机制营业转型往往需要组织架构调整来支持，近些年各家券商纷纷将经纪营业部转型为财富治理部，响应调整组织架构和激励机制，然则从实现效果来看差异较大以高端财富治理突出的中金公司为例，其搭建了以客户为导向的组织架构:除了保持原先财富治理委员会下设的财富治理中央，全球家族办公室和财富治理部等3大部门外，新增部落制改造，即将总部从按职能设立的部门架构，转型为以客户为中央的跨职能，扁平化，天真型的全迅速组织形式中金财富设计新设客群生长，产物与解决方案，全渠道平台3大部落，以及运营与客服，数字化能力生长2大中央，共31个迅速团队，以实现针对目的客户从产物开发到客户谋划的端到端全流程谋划

1.3 券商财富治理笼罩从长尾到高净值全客群

财富治理的焦点是以客户为中央，为客户匹配相顺应的资产设置方案综合各上市公司和行业客户分类尺度，凭证客均资产差异，将客户分为民众，富足(50—1000万)，高净值(1000万以上)三类:1)民众客群用户规模最广，好比蚂蚁拥有理财客户约5亿，招行非金葵花客户规模在1.5亿左右2)富足客群规模介于民众和高净值之间，但占有最高AUM比例，好比招行富足客群(金葵花客户，即在招行月日均人民币总资产在50至1，000万元的客户)AUM占比到达51%3)高净值客群规模较小但拥有超高AUM，好比招行高净值客户(私人银行客户，即在招行月日均人民币总资产在1，000万元以上的客户)规模仅10万人，但拥有2.77万亿AUM，占招行零售客户AUM的31%综合来看，富足，高净值客群的资产规模更大，而财富治理需求并没有完全知足，仍有挖掘潜力

券商具备全客群服务能力，并在服务富足和高净值客群方面具有对照优势民众客户更看重便捷性和资产增值，富足客群对财富治理机构的需求不仅局限在购置金融产物，下单生意上，其财富治理需求已由追求财富快速增进转向追求财富的稳健，保值和耐久收益，而高净值客户更是有对于财富传承，税务法务咨询，耐久财政设计等专业服务的需求1)民众客户需求较为单一，主要以购置尺度化，公然市场的财富治理产物或证券生意为主券商的民众客户体量虽不如互联网平台和银行渠道，然则券商的民众客户投资者教育更为充实，风险偏好整体更高2)富足客群会倾向于相对厚实的产物设置，而且需要专业的财富治理咨询和服务，随同着我国经济生长，富足客群的人数和资产规模快速扩张，而这部门客群尚未知足银行私行的资产门槛，其真正的财富治理需求尚待知足，甚至尚待挖掘，证券公司能够兼顾专业能力和服务质量，在权益类资产大生长的时机下，在谋划富足客群方面具备对照优势3)高净值客户更看重资产保值，传承和高品质服务质量，商业银行和头部券商拥有长时间的高净值客群服务履历，且善于整合各方面资源综合来看，券商具备全客群服务能力，在产物和服务方面的优势使得其在服务富足和高净值客群方面具备对照优势

02深耕资源市场，券商在渠道，产物，服务三概略素中具备对照优势

2.1渠道:券商线上线下渠道能力平衡生长

券商客户体量不占优势，但拥有较为平衡的线上线下渠道相比于银行和互联网巨头，券商线上线下渠道生长更为平衡，既能通过线上APP和科技手段高效服务民众客群，也能通过线下营业网点和投顾服务富足和高净值客户虽然与银行相比线下的网点数目较少，相比互联网平台用户规模也不大，然则券商耐久深耕资源市场，拥有一批经受过更完善投资者教育，对投资理财的知识贮备相对更厚实，风险偏好更高的财富治理存量客户

线上:券商APP用户体量小，但活跃度更高，更容易实现流量多次变现与银行，支付宝等互联网头部平台相比，券商APP月活用户规模较低，好比支付宝APP月活用户 高达7.7亿人，工商银行APP月活用户8546万，而券商APP中月活最高的东方财富只有1491万然则由于拥有更高的用户活跃度(DAU/MAU)，券商APP日活用户相比于银行差距较少证券生意属于高频行为，券商APP用户活跃度较高，Top券商APP的DAU/MAU比例位于20%至40%之间，比支付宝的41.7%的DAU/MAU稍低，而Top银行APP的DAU/MAU比例均在20%以下较高的用户活跃度亦是券商实现二次销售的优越基础，券商通过构建一站式财富治理APP，将经纪客户不停转化为生意金融产物，两融客户，提升单客收入由于存量炒股客户受过充实的投资者教育并拥有较高的风险偏好，券商客户转化为两融，买基客户具备一定基础，相比银行和互联网平台，更容易实现流量多次变现

线下:最近几年来券商线下网点数目增速放缓，但网点结构模式转变为深耕一线及新一线都会凭证证券业协会数据，2015年证券行业共新增营业部971个，而2020年仅新增28个，新增数目大幅下降以海通证券为例，从数目看，2015年新增营业部19家，而2020年仅增添6家，而从结构看， 2015年新增营业部漫衍在一至五线都会，而2020年新增都会有83%在新一线及以上都会新一线及以上都会的富足或高净值客户较多，而他们需要更庞大和深入的金融服务，线下渠道面临面的相同能够提升信托感，并能提供更厚实的服务券商在高线都会的网点与其富足，高净值客户的地理位置相匹配，能更好的知足客户面临面的服务需求

奥林匹克峰会坚决反对抵制闹剧，外媒:奥林匹克峰会坚决反对抵制闹剧 参考消息网12月13日报道据共同社日内瓦12月12日报道，国际奥委会11日以视频方式召开奥林匹克峰会国际奥委会主席托马斯·巴赫，主要国际单项体育联合会主席等国际体育官员出席会议针对相继有国家宣布不会...，奥林匹克峰会坚决反对抵制闹剧

2.2 产物:券商深耕资源市场，聚焦权益类产物

券商的财富治理产物具有对照优势，更为聚焦权益类产物在产物供应端，券商兼具筛选第三方产物和自有产物的能力代销产物方面，拥有更广的产物选择局限和筛选能力，能为客户提供更广和更好的选择，自有产物方面，拥有较强的投资能力和产物设计能力，而且能为客户提供更相符其需求的定制化产物或资产设置组合此外，券商耐久聚焦于权益类资产的谋划，券商基金保有量中权益类基金占比相比银行和第三方机构更高，21Q3券商权益类基金占比达93.50%，而银行和第三方机构的占比划分为87.59%和63.04%

代销产物:券商拥有更广的产物选择局限和筛选能力券商产物选择种类更厚实，相比互联网公司，除了可以公然发售的公募基金之外，券商还可以代销私募，信托，资管设计等产物，能够知足更多元化和专业化的财富治理需求其次，券商与公募，私募等资产治理机构营业往来亲热，更领会相关机构资产治理能力，具有更高的产物筛选能力以中金财富为例，公司拥有一支组建跨越10年的专业产物研究团队，累计投入研究时长达100万小时，对1000余家治理人的资产能力举行评估，为客户提供专业深度的资产设置战略研究中金推出的中国50产物，通过精选50家优异治理人作为底层资产，凭证客户的个体情形拥有5类尺度化设置方案和多种定制化设置方案，获得普遍认可，停止2021年7月中金中国50产物保有量超300亿此外，券商产物系统更全，能对应服务种种类型的客户以中信证券为例，凭证持有限期，风险和收益差异，可以提供包罗现金治理类，类牢靠收益类，挂钩浮动收益类，权益投资类，另类投资类等多种金融产物

自有产物:券商拥有较强的投资能力和产物设计能力1)投资能力:券商旗下资管，公募基金均具有较强投资能力随同着资管产物头部化，明星产物和治理人的品牌效应逐步展现，以东方证券旗下资管品牌东方红产物为例，依附着旗下多款产物耐久跑赢基准业绩，不停受到投资者追捧治理规模也不停提升，从2015年的1075亿增进到2020年的2985亿 2)产物设计能力:券商深耕资源市场，对于各种资产，尤其是权益类资产的谋划具有履历优势能够行使自身的专业能力，为目的客户设计出更相符其需求的产物好比券商可以通过资管设计嵌入衍生品协议，知足诸如对相对确定性收益，高净值客户庞大投融资等财富治理升级需求以中金公司为例，通过与客户签署挂钩金融资产的浮动收益凭证或收益交流等衍生品并举行对冲，不仅能知足客户对配资或通道等营业的需求，还能治理好自身风险敞口，2017年至20H1中金公司股票类生意性金融资产中90%左右为对冲持仓

2.3服务:买方投顾模式兴起，服务注重专业性和耐久性

投资者对于财富治理专业化和耐久性服务需求提升专业化:随同着资管新规打破刚兑，住民财富治理意识逐步提升，最先树立风险和收益理念凭证基金业协会2019年的观察统计数据显示，海内基金投资者在选择投资品种时，更关注风险的比重到达了28.4%，较2017年大幅提升11.7%，而与之相对的，更关注收益率的占比为31.8%，较2017年大幅下降18.6%耐久性:《公募权益类基金投资者盈利洞察讲述》数据显示，激进投资者中持有时长少于3个月的，盈利人数占比仅39%，平均收益率为负，而持有10年以上的投资者，有跨越98%的投资者盈利，平均收益率跨越100%即盈利水平与持仓市场正相关，持有时间越长，盈利人数占比越高，投资平均收益率水平则越高

提升服务专业性与耐久性，券商财富治理从卖方销售到买方投顾模式转换专业性:住民财富治理需求升级，对财富治理服务职员的专业性提出更高的要求券商各种资产和种种资管产物较为厚实，可以一站式实现客户的大类资产设置需求，而且具有一二级市场联动的权益类资产的综合服务能力最近几年来起劲建设投顾队伍，投顾数目连续增添耐久性:财富治理不是一次性销售的历程，而是耐久资产的保值增值以往，财富治理模式主要是卖方销售，即投顾/经纪人主要以完成产物销售为目的，收入与产物销售规模成正比，这就导致投顾并不为客户收益率思量，而是激励客户多次生意基金，泛起基金赚钱但基民不赚钱的问题随同着政策的激励，基金申购费率的降低，卖方销售模式逐步转换为买方投顾模式，即投顾/经纪人主要作为客户照料按客户资产收取照料服务费，投顾/经纪人收入与客户AUM规模成正比随同着买方投顾模式的兴起，服务的主要性蓦然提升，由于只有提升客户耐久收益率才气留存住客户的AUM随同着券商财富治理的商业模式从 卖方销售向买方投顾转换，多家券商对投资照料审核向AUM规模倾斜，投顾从以往专注卖产物转为提供耐久性资产设置服务，辅助客户实现耐久的资产保值增值，以耐久留存住客户的资产

券商投资照料规模迅速提升，但优异投顾仍是稀缺资源1)投顾的量迅速提升最近几年来，证券公司投顾数目不停提升，从2016年的35926人提升至2020年的60961人，不停为财富治理积累人才贮备与之对应，证券经纪人数目逐渐下降，从2016年的84665人降至2020年的64924人，体现券商逐步从强调销售转为注重服务2)投顾的质仍是稀缺资源专业投顾门槛极高，首先需要明白资产设置，其次需要领会客户的真实需求，并把客户真实需求转换为产物组合，最后还需要耐久的陪同在客户身边，在市场周期颠簸中仍需保持服务的连续性因此虽然现在证券行业投顾规模已经跨越6万人，但真正具备上述能力的投顾还十分稀缺

基金投顾是券商提升财富治理服务能力的主要时机停止2021年11月尾，共有58家包罗券商/基金公司/银行/第三方基金销售在内的机构获批基金投顾试点资格，其中券商/基金公司/银行/第三方基金销售机构划分有28/24/3/3家，券商是获得基金投顾牌照最多的机构近些年客户在购置基金时愿意接受专业指导的比例显著提升，凭证基金业协会2019年的观察统计数据显示，海内基金投资者在选择投资品种时，接受专业投顾指导的比例到达了28.4%，相比2017年提升了11.9pcts

基金投顾仍处于生长初期，仍需增强顾的重视水平现在我国基金投顾营业是由获得试点资格的机构设计数个公募基金产物组合的投资战略，凭证客户投资和风险偏好举行匹配推荐，在接受客户委托后，凭证客户授权局限，根据协议约定为客户举行投资基金详细品种，数目和生意时机的选择，并取代客户举行基金的申购，赎回，转换等生意，与外洋全资产物类的投顾另有较大差距当前我国基金投顾营业照样专注在投方面，但对顾重视不够近期羁系机构对大V跟投模式举行了规范，一方面说明持牌谋划的主要性，另一方面也能看出投资者对基金照料这种服务的需求很大证券公司应该增强 顾的重视水平，连续提升对投资者教育，陪同，连续性的服务

03权益时代来临，券商财富治理大有可为

3.1财富治理供需周全升级，权益类资产需求兴旺

住民资产设置结构转型，权益类资产需求兴旺随同着我国住民财富的积累，住房不炒等房地产政策出台，住民理财需求最近几年来生长迅速，公募基金稀奇是权益型公募基金产物获得渠道力捧2018至2020年，新发权益公募基金从4648亿份提升至20061亿份，复合增进达108%对比美国，其权益类资产在住民总资产中占比约为30%，而凭证央行观察统计司的研究显示，我国这一比例仅10%左右，我国住民的金融资产设置中存款类金融资产占比仍然跨越6成(vs.美国16%)，财富设置中权益类资产比重仍有较大抬升空间

3.2 充实行展产物端和服务端具有对照优势，券商大有可为

1)以客户为中央，施展券商在产物端和服务端的对照优势。

已往财富治理的生长可谓渠道为王，但未来产物和服务的主要性逐步提升在财富管剃头展初期，渠道端是决议性因素，但太过以销售为导向就容易泛起基金赚钱而基民不赚钱的征象随同着投资者教育的普及，住民对财富治理专业度需求增强，更愿意设置相符自己需求的产物，未来产物端和服务端主要性增添

施展券商在产物端和服务端对照优势，更好知足客户需求券商服务的客群较普遍，岂论是新增的买基客户照样存量的炒股客户，都需要理财富品与客户真实需求相匹配，提供个性化服务稀奇是对于富足客群和高净值客群，互联网公司提供的尺度化公募基金理财服务难以知足这类客户需求券商一方面可以施展自身在产物端的优势，施展自有自动投资能力设计产物，更具专业性的筛选代销产物，匹配客户真实理财需求，另一方面施展在服务方面对照优势，从耐久出发，为客户提供更专业的，全生命周期的服务，实现共赢

2)财富治理的生长需要券商具备综合能力

增强各营业联动，提升在财富治理营业方面的综合能力财富治理营业作为券商To C门户营业，可以联动券商其他所有营业条线，前台汇聚各营业C端及B2C端客群，实现交织销售和分层综合客户运营，包罗新增买基客户，存量炒股客户以及投行等营业带来的高净值客户等中台需要各个营业部门提供能力支持，好比资管条线可以通过自动投资能力和产物设计能力，打造投资品牌，知足特定客群的理财需求，从产物端的市场影响力与渠道宣传呼应，配合建设财富治理统一的品牌影响力后台，财富治理底层IT手艺还需要金融科手艺力支持，无论是线上千人千面用户的运营照样对投顾的科技赋能都对提升财富治理综合能力有主要推动作用最后，还需前，中，后台实现协同，打造综合能力，最终实现综合财富治理能力建设

3)科技赋能，结构未来

加大科技投入，构建金融科技底层能力，提升竞争力金融科技是底层能力，对券商财富治理营业的提升体现在方方面面好比通过大数据能更精准识别用户画像，实现更有用用户运营金融科技还能对传统营业举行赋能，好比将理财知识尺度化赋能投顾，将智能剖析能力赋能投顾职员等最近几年来，券商在金融科技信息手艺的投入已经大幅提升，一些效果正在展现以华泰证券为例，在券商中率先最先科技结构，并确定科技赋能下的财富治理和机构服务双轮驱动战略，2020年信息手艺投入19.5亿元，位居行业第一，占营业收入比例9.2%华泰旗下涨乐财富通APP月活跃用户遥遥领先其他传统券商生意APP展望未来，金融科技还将在用户拉新与运营，智能投顾，券商生意系统效率优化等多方面实现更普遍的运用，进而更有用的匹配资产端和资金端，实现为千人的客户匹配千面的资产和服务

04投资建议:关注三条主线，掌握财富治理历史性时机

财富治理时代已经来临，权益资产需求的快速增添为券商带来源史性生长时机，提供充实行展产物和服务端对照优势的土壤，建议关注三类公司:1)头部券商，拥有更强的综合营业能力以及高净值客户贮备，2)互联网券商，线上流量基础较好，在尺度化产物第三方代销卡位具有显著优势，3)财富治理特色券商:投资能力较强，拥有更强产物能力的公司。

05风险提醒

1)疫情超预期伸张及宏观经济下行风险证券行业受宏观经济影响较大，若宏观经济增速放缓，可能会影响市场情绪和风险偏好

2)股票生意市场和基金销售市场降温风险财富治理营业的各个环节与市场活跃度高度相关，若是股票生意市场和基金销售市场趋冷，则会严重影响证券公司财富治理营业收入

3)金融羁系趋严券商作为金融系统中主要介入机构，受到一系列规范性文件的约束若未来羁系环境超预期趋严，可能会对质券公司谋划带来挑战

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