本文来自格隆汇专栏:晨曦宏观

2021年国债期货市场回首

市场建设回首

2021年国债期货市场生长稳健，生意量平稳，持仓量增添显著，有用助力中国债券市场高质量生长，国债期货作为基础风险治理工具和低成本利率设置工具的功效进一步施展，机构投资者介入度进一步上升。

10年期合约依然是最活跃的国债期货物种，T合约合计持仓量下半年突破25万手到达30万手大关住手11月30日T品种2021年日均总成交量约6.5万手，日均总持仓量约14.7万手与去年相比，成交量微降，持仓量同比上涨54%

5年期合约同样出现持仓量扩大的特征，今年央行钱币政策保持稳健，利率中短端设置需求增添住手11月30日，TF品种日均成交量2.4万手，日均持仓量6.7万手，与去年相比，成交量转变不大，持仓量同比扩大45%

2年期合约方面，住手11月30日，TS合约日均成交量约1万手，日均持仓量约2.8万手成交量转变不大，但短端需求增添，TS合约持仓量同比上涨40%相比国债期货做市商制度实行之前，TS合约的市场活跃度已经显著提升，岂论是生意或是套保需求，现在的TS合约均能提供较为足够的流动性

国债期货与现货走势回首

1，市场走势回首

今年利率总体出现震荡下行慢牛名目，年头央行公然市场郑重操作及钱币政策适度转向预期下，利率泛起上升，2月社融继续高位和3月初政府事情讲述推动现实贷款利率进一步降低改变市场政策预期，叠加全球第三波疫情上升，一季度利率先上后下，十年国债收益率起于3.18%，收于3.19%，二季度财政后置靠山下狭义流动性宽松成为主逻辑，叠加经济放缓，美债收益率下行，三种气力共振下利率在PPI上行期泛起抢跑式单边下行，十年国债收益率回落至3.08%三季度央行超预期降准打开宽松预期，利率进一步下行至8月上旬，但并未有进一步政策宽松措施泛起，上游价钱上行加速通胀预期显著升温，美债收益率上行形成约束，利率走势进入倘佯，十年国债收益率收于2.88%四序度，十年国债收益继续在2.85%—2.92%窄区间震荡，12月初，央行再度降准，但财政前置，稳信用预期上升，利率进入震荡期，未有突破

今年国债期货与现券走势一致，从年头至12月10日，10年期国债收益率下行33.5bp，5年，2年国债收益率划分下行25bp，28BP国债期货T主力合约上涨2.18元，TF，TS主力合约划分上涨1.39元， 0.44元

2，基差走势回首

从T合约的隐含回购利率来看，整年IRR先下后上，国债期货从贴水转为升水11月之后，利率震荡微下，但期货显示更强势，IRR也同步走高，各合约IRR均由1%—2%的水平逐步抬升至3%，阶段性存在正向期现套利生意时机从CTD看，今年各合约的CTD主要为老券，老券对合约订价造成的影响不大

2021年10月和11泛起T，TF合约较好的正套时机，TS合约的正套时机从5月最先泛起，并贯串整年正套时机通常泛起在两类情形:一是牛市前期，期货领涨，例如2017年下半年期货已经提前反映在金融去杠杆的状态下经济走弱，从而跌幅小于现券，二是牛市小热潮，期货由于较好流动性和投资属性，吸引了场外资金从而能够相较现券超涨，例如2015年6月股灾和2018年3月商业战初始

2021年终的高IRR，一方面可能归因于年终跨年资金价钱推升IRR，另一方面期货的乐观情绪与现券跨年难的现实，结构性制约了基差修复的气力从净基差的订价看，当前的基差更多的显示出期货的增量资金多头情绪较强

宽钱币 宽信用的预期组合下，曲线利差容易走扩，叠加当前2*10曲线处于历史低位乐观情绪下，跨品种和多头投契主导了TS合约的连续升水年终资金利率阶段性上升导致现券难以跟上期货涨幅造成TS基差连续走扩后续需思量跨品种生意与正套之间此消彼长相互制约的生意节奏

套利和相对价值生意战略回首

1，收益率曲线战略

曲线方面，除1月下旬资金利率有一波快速上行之外，整年流动性整体较为宽裕国债5*10价差整年最大值在23BP，最小值11BP，整年平均值16BP总体颠簸幅度不大，国债期货跨品种价差走势类似

曲线生意时机在于4月—5月之间的曲线走平，6月之后走势主要为震荡。

跨品种与国债5*10走势大要一致，整年整体震幅不大，下半年有所走高TS跨品种与国债2*10走势大要一致，1季度因资金主要熊陡，下半年走牛平，但仍处于历史低位跨品种订价受基差影响，不完全等同于现货曲线走势相较于往年，2021年10年，5年国债刊行显著缺位，有利于10年，5年现券下行，导致曲线牛平，而2年现券则受制于银行的资金成本现在TS合约的基差一方面受建仓跨品种的资金影响连续走低，另一方面跨年资金难求导致现在2年现券跟不上期货涨幅导致TS相较于T升水更多，有利于TS—T跨品种走高

2，跨期生意战略

2021年跨期价差走势如图所示总的来说，有两次较好的跨期价差生意时机，其一为1—5月跨期价差走高，其二为6月—11月跨期价差连续回落

1—5月时国债期货总体处于较显著的贴水，近月基差收敛叠加远月维持贴水就逐步推高了跨期价差TF跨期价差最高到达0.5元左右，T到达0.7元左右

反观6月至11月，T和TF合约逐渐从贴水到升水状态随移仓换月的进度，近月合约升水逐步收敛，而远月合约升水维持甚至进一步走扩，因此推动跨期价差逐渐收窄至2毛以内

中国西安因疫情实施的封锁将导致其DRAM芯片供应延迟该芯片广泛用于数据中心，存储芯片供应商美光于当地时间周三表示，中国西安因疫情而实施的封锁将导致其DRAM芯片供应延迟，该芯片广泛用于数据中心。 据路透社报道，美光称本月早些时候生效的严格限制措施可能会越来越难以缓解，并导致其制造基地的员工人数减少。美国投资银...，中国西安因疫情实行的封锁将导致其DRAM芯片供应延迟该芯片普遍用于数据中央

3，国开与国债利差战略

今年国开国债利差同样存在生意时机如图所示，今年10Y国开/国债利差履历了先走扩后收窄，2月中旬到达年内最高点49BP，随后利差不停收窄，停止到12月初，10Y国开/国债利差在26BP，处在历史低点，国开—国债的隐含税率也在8%左右历史低位，同样印证了现在债市收益率震荡下行的环境

4，国债与利率交流利差战略

今年5Y Repo IRS与5Y国债的利差震荡走扩，整年最大幅度14BP年头资金面扰动，利率交流走势反映较为猛烈，国债同时受到经济回落以及供应因素不及预期的影响，收益率反弹空间有限，使得IRS/国债利差快速走扩，随后资金面维持合理丰裕状态并连续至年底，交流波幅也显著收敛，5YRepo IRS与5Y国债的利差在区间窄幅震荡

2022年国债期货市场开端展望

市场走势展望

从基本面看，展望2022年，近期召开的中央经济事情集会指出，我国经济生长面临需求缩短，供应袭击，预期转弱三重压力世纪疫情袭击下，百年变局加速演进，外部环境更趋庞大严重和不确定集会提出，明年经济事情要稳字当头，稳中求进，各区域各部门要担负起稳固宏观经济的责任，各方面要起劲推出有利于经济稳固的政策，政策发力适当靠前宏观政策要稳健有用，继续实行起劲的财政政策和稳健的钱币政策

从钱币政策看，稳健的钱币政策要天真适度，保持流动性合理丰裕财政政策和钱币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机连系实行好扩大内需战略，增强生长内生动力明年为配合政府债券刊行有可能再次降准市场预计，视经济下行压力水平，公然市场操作利率，LPR利率有可能泛起连续下调

从债券供需方面看，明年刊行总量预计高于今年，政府债刊行节奏偏向前置，财政支出节奏也可能加速，在今年底明年头形成实物事情量供需不存在显著矛盾，早设置早收益将成为商业银行明年配债节奏

基于对基本面，政策面，市场结构等方面的看法，外洋阶段性扰动但不是主线，预计2022年利率债走势总体处于区间震荡行情，十债主要区间2.70—3.10%，经济下行压力加大情形下低点可能袭击2.50%如经济企企稳反弹力度，联储加息节奏，通胀水同等因素超出预期，甚至叠加，利率有阶段性高于判断区间的风险，但总体上不改变利率中耐久内趋于下行的趋势

基差走势展望—低基差环境是否延续。快讯:2021年12月7日下昼，国债期货延续下行，十年期国债期货主力合约跌超0.3%，五年期国债期货主力合约跌0.14%，二年期国债期货主力合约跌0.04%。

从今年二季度最先，近远月的基差就泛起了一定的收敛，并逐步演绎至今，国债期货变为低基差运行状态。。

一样平常来说，基差走低反映出要么乐观情绪下期货相对现货价钱偏强，要么现货相对于期货价钱更为消极历史上基差还未耐久处于低位运行的状态，短期低位运行的时间段为17年下半年和18年二季度，这二者配合靠山是那时现券收益率泛起快速上行，而期货套保盘介入力度和意愿并不强烈，资金面收紧下现券相对消极

本次基差低位运行的逻辑与17年下半年，18年二季度差异，此次基差水平维持低位显示期货价钱偏强，做多意愿在期货上体现更多，后续随情绪修复基差可能恢复正常区间此外由于银行保险等金融机构逐步介入国债期货市场，期货市场投资主体日益厚实，基差或难泛起大幅反弹情形

展望后市，随同着跨年后资金利率恢复宽松，抑制基差修复的结构性因素消退，预计基差将恢复正常区间，财政发力超预期或信贷开门红可能会对做多基差的战略发生超额收益但由于银行保险等金融机构逐步介入国债期货市场，期货市场投资主体日益厚实，基差或难泛起大幅反弹情形

套利和相对价值生意战略展望

跨品种生意方面，2022年稳健的钱币政策要天真适度，保持流动性合理丰裕，中短端利率易下难上政府债刊行节奏偏向前置，财政支出节奏也可能加速，在今年底明年头形成实物事情量，同时适当多刊行长端债券，已经偏低的限期利差，长端供应增添和稳信用预期上阶段性则会对长端收益率形成易上难下的压制整体来看，2022年曲线至少阶段性走陡确定性相对更高

国开国债利差方面，当前无论是5年期照样10年期国开利差，都处于历史极低位置，国开隐含税率也在历史低点，可以在做好风险控制的条件下适度介入国开国债利差走扩的统计套利。

2022年国债期货市场可能泛起的转变

1，中金所可能推出30年国债期货

现在国债期货合约已经笼罩了短中耐久国债品种，作为利率曲线上主要的一环，超耐久国债也异常有需要推出响应期货产物，从而进一步完善国债期货产物系统今年超耐久限国债的主要投资者保险机构已经进入国债期货市场，预计未来在30年期国债期货物种上可能会加速推出历程

2，中金所可能推出国债期货期权

中金所已在2019年终上市了股指期权产物若是推出国债期货期权上市，将进一步厚实利率衍生品市场的品种，衍生更多生意战略，促进利率市场的价钱发现，提升国债现货和期货市场的流动性

3，国债期货市场投资者结构进一步厚实

2020年已引入商业银行和保险机构举行试点，作为低成本的利率风险治理工具，国债期货市场最近几年来稳步生长，预计未来更多商业银行和保险机构进入国债期货市场今年境外投资者连续增持中国国债，往后随同着更多投资者的介入将继续提升市场流动性，将进一步增强国债期货在利率风险治理，利率价钱发现等方面起到的作用

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